何巧莎
（美国投资机构者顾问公司亚太总部，北京 100101）
编者按：作者美国哈佛投资基金圆桌委员会中国首席代表，具有丰富的资本运作经验。文章指出日益繁荣的中国资本市场已成为国际私募股权基金的首选狩猎场，这既是机遇又是挑战。中国高速成长的经济和不断完善的投资环境，无疑是私募股权基金投资中国的巨大驱动力。德州太平洋集团（TPG）、泛大西洋集团（GA）和新桥集团（NCL）介入联想，中信、华平、辰能介入哈药集团等等案例，均产生了多边共赢的局面。
关键词：私募基金；并购重组；资本市场；资本动作；国际私募股权基金
相关统计显示，2006年全球并购交易额再创历史新高，已达33680亿美元。其中，私募基金参与的并购交易金额达到5632亿美元，约占全部交易额的17%；较2005年3536亿美元的交易金额以及12%的比例，显然已大幅增加。根据Thomson Financial的数字，美国高额并购的前六笔中就有五笔出自私募基金之手，足见私募基金在全球资本市场的影响力。
一、中国资本市场：国际私募股权基金首选狩猎场
2006年初，已在亚洲资本市场门外徘徊许久的KKR（Kohlberg Kravis Roberts）在香港和东京设立了分支机构，首次将其食物链条伸至亚洲。其中，日本、中国、韩国凭借其超强的资本想象空间，顺理成章地成为KKR在亚洲的首选狩猎场。
清科集团发布的中国私募股权投资报告显示，到2006年11月为止，共有35只投资亚洲市场的私募股权基金成功募集121.61亿美元。同时，私募股权投资机构在中国大陆共投资111个案例，参与投资的机构数达68家，整体投资规模达117.73亿美元，为亚洲之首（除日本外）。
事实上，在KKR涉足中国之前，国际私募基金早已重兵压境。联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE（并购基金）向联想注资3.5亿美元，海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家国际私募基金。还有凯雷入主徐工、安信地板、太保人寿，华平吃掉哈药，新桥打入深发展，IFC和摩根士丹利已共同向水泥业龙头海螺水泥注资2亿元人民币，欧洲私人资本PAG已杠杆收购号称国内最大的婴儿用品公司——好孩子等等。这种趋势显示了国外私募股权基金早已对中国日益壮大的中小企业融资市场垂涎欲滴了。
Apax私募基金高级合伙人兼亚洲区主席麦博格曾预测，2015年以后，中国将成为全球第二大私募基金活动领域。这也表明，目前国际私募基金像朝圣般涌向中国的现象将会延续下去。
二、国际私募股权基金垂青中国的对象：传统行业、新型私营企业和科技型企业
（一）传统行业、服务业、生物医药和IT业。从行业的角度来看，传统行业最受私募股权投资机构的青睐。2006年传统行业共发生了63起私募股权投资案例，占年度投资案例的56.8%，投资金额为56.23亿美元，占年度总投资额的47.8%。其次是服务业，2006年服务业共吸引了45.21亿美元的私募股权投资，占年度总投资额的38.4%。生物医药和IT行业吸引的投资金额占年度总投资额的比例则分别为9%和2%。
（二）新兴的私营企业。从公司的性质来看，私募股权基金比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，而且股权干净，无历史遗留问题，但一般缺乏银行资金支持，从而成为私募股权基金垂青的目标。同时，有些私募股权基金也参与国企改革，对改善国企的公司治理结构，引入国外先进的经营管理理念，提升国企国际化进程作出了很大贡献。
（三）科技型公司。从公司涉足的领域来看，私募股权基金最喜欢科技型公司。市场并不缺少资金，缺的是好的技术和项目，如果有好的技术和项目，自然会有私募股权基金找上门来。不难看到，越来越多的网络公司已将成功的资本运作视为实现海外上市的必要条件，并且其中80%的资本源于私募。
三、私募股权基金在中国发展的展望
私募股权基金在中国的迅猛发展有其必然性及合理性。中国高速成长的经济和不断完善的投资环境，无疑是私募股权基金投资中国的巨大驱动力。
（一）私募股权基金在中国发展的推动力
1．中国作为“金砖四国”(BRICs，即巴西、俄罗斯、印度和中国英文首写字母连写而成)之一，持续、高速成长的经济蕴藏了巨大的投资机会。
2．基础设施建设逐步完善，全国信息化程度提高，大大改善了投资的硬件环境。
3．法律体制逐步健全：《公司法》和《证券法》的修订，创业投资相关法律也将要制定。
4．加入WTO后更多行业将向外资私人资本部分全面开放，如零售业、金融业和电信业。
5．资本市场的不断健全：中小企业板的设立（创业板的前奏），股改（全流通的实现）。
6．国企改革，国退民进，国家鼓励中小国企实施MBO，为私募股权基金的进入提供了巨大的机会。
（二）私募股权基金未来关注的几大领域
中国处于工业化转型的高速发展时期，私募股权基金的进入能够起到极大的推动作用。尤其在以下几个领域，更有用武之地。
1．为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、扩展提供资金。
2．内地企业境内境外公开上市前的Pre-IPO支持。
3．银行及公司重组。
4．国企民营化将是未来私募股权基金的关注点，并且有望从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权阶段，甚至是100%买断。华平对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购徐工机械，都是顺应了这一新趋势。
5．跨国境的收购兼并。随着国内企业的壮大和国际化意愿的日益强烈，越来越多的国内企业将走出国门进行境外收购兼并，这也为私募股权基金提供了广阔的业务机会。
6．其他领域如不良资产处理、房地产投资等等。
四、案例分析
（一）联想并购IBM PC
1．背景。2004年12月8日，联想集团（
0992.HK）在北京宣布并购IBM的全球PC业务，这标志着联想向国际化迈出了实质性的一步。如果能够完成并购交易，联想PC业务的规模将跃升为全球第三。联想并购是中国IT企业海外收购金额最大的案例，国内外媒体都表示了极大的关注。
英国《卫报》发表文章认为，联想收购IBM的PC业务将开启中国的新经济时代，标志着中国公司真正开始了全球化并购。Stein Roe投资咨询公司的投资商查克·琼斯（Chuck Jones）表示，如果联想希望在世界舞台上扮演重要角色，收购IBM的PC部门就是实现这种目的的有效方式，否则联想至少还得为此付出十年的努力。
由于收购总代价高达17.5亿美元（约136.5亿港元），而联想2004财年末的净资产还不到45亿港元，因此必须依靠贷款和融资完成收购。
2．国际私募股权基金介入。2005年3月30日，联想引入三家私人股权投资公司德州太平洋集团（TPG）、泛大西洋集团（GA）和新桥集团（NCL）共计3.5亿美元的战略投资。2005年5月18日，联想按每股发行价1000港元向三家公司发行了2,730,000股非上市A类累计可换股优先股，三家投资者拥有的优先股在转股前每年将获得4.5%的固定累计现金股息，按季支付，而不是按股份享受分红。
3．介入结果。国际私募股权基金介入的结果是创建了多赢的局面。三家投资公司实力雄厚，在高科技领域有很多成功的并购案例，尽管它们很难对联想整合IBM PC业务提供技术上的帮助，其总计3.5亿美元投资所对应的投票权也不足以影响联想的重大决策，但对联想而言，私募股权基金的介入为新联想提供了多方面的资源，推动了联想实施整合的进程。
首先，三家投资机构进入后，联想董事会再次做出调整，三家投资者各派一名董事进驻联想。据内部人士透露，三家公司派驻的董事与联想的中国高管在压缩成本等重要的问题上意见一致，不支持原IBM PC高管所坚持的高投入高产出政策。也就是说，联想通过引进战略投资者强化了对公司战略方向的控制。
其次，从股权比例来看，如果三家投资者不准备长期投资联想，也不会对联想的股权结构产生太大影响。
最后，引进战略投资者的资金可能还有另外一层考虑，即联想管理层已经做好了最充分、最坏的打算：即使IBM的PC业务营业额急速下降，联想也有足够的资金，不会出现现金流断裂的状况。
（二）华平并购“哈药”
1．背景。哈药集团是国有独资的大型医药企业，拥有23家全资、控股、参股公司，130余家覆盖全国的外地销售办事处，130余家零售连锁药店，职工总数为2.19万人。截至2004年12月31日，哈药集团资产总额为100.3亿元，企业实现销售收入74.4亿元，实现利润3.1亿元。国家统计局的统计数据表明：哈药集团2000年-2003年实现的销售收入连续四年名列全国100家重点大中型医药工业企业前列。但由于历史原因，哈药集团存在不少问题。为解决这些问题，2004年哈尔滨市委、市政府将哈药集团增资扩股工作确定为当年哈尔滨市国有企业实施产权制度改革的重点项目之一，并专门成立了工作领导小组和推进组。
2．国际私募股权基金介入。2004年12月14日，市国资委、哈药集团、中信资本、美国华平投资和辰能投资等5方共同签署了《重组增资协议》。中信、华平、辰能等3家投资公司以现金方式向哈药集团增资扩股超过20.35亿元，分别获得哈药集团22.5％、22.5％和10％的股份，原股东市国资委持有45％的股权，继续保持其第一大股东地位。至此，哈药集团总资产达到105亿元，净资产达到57.65亿元。
3．介入结果。此番合作的实现，使美国华平投资集团成功入主中国医药行业，投资不仅涉及哈药股份和三精药业这两大上市公司，而且涉及哈药集团层面。华平集团的构想是，使哈药更加以市场为主导，加大研发力度，并利用已经形成的遍布全国的营销网络推出新产品，把哈药建成中国医药产业的领头羊，进而整合国内的医药产业，实现国际化。外部投资集团的入主激发了哈药集团的活力和竞争力。在医药行业供大于求的矛盾继续加剧，原材料、能源大幅涨价，医药产品频繁降价，国内医药行业特别是抗生素企业经济效益持续下滑的艰难局势下，去年哈药集团实现营业收入90.01亿元，同比增长21％，创历史新高。
作者简介： 现任国际财务管理协会(IFMA)中国总部秘书长，资深公司战略、财务管理及国际投资银行专家。国际信用评价师（CCAS），高级国际财务管理师(SIFM)。现任美国机构投资者顾问公司执行董事。清华大学工学学士、清华大学工商管理硕士。曾任普华永道会计师事务所(PricewaterhouseCoopers)审计师及咨询顾问，国内知名咨询公司经理，外资高科技公司董事及副总裁。